30.05.2012
 
תמצית דברי נגיד בנק ישראל בכנס השנתי של האגודה הישראלית לכלכלה
 
להודעה זו בקובץ WORD - לחץ כאן
 
נגיד בנק ישראל נשא היום הרצאה בכנס השנתי של האגודה הישראלית לכלכלה. להלן תמצית מדבריו.
בראשית דבריי ברצוני לעמוד על הלקחים שהמשבר האחרון לימד אותנו על המדיניות המוניטרית. בהמשך אתמקד בהרחבה בלקחים למדיניות הפיסקלית.
אחד הלקחים שהפקנו מהמשבר האחרון לגבי המדיניות המוניטרית, הוא שבניגוד למה שכתוב בספרי הלימוד, גם אלו שאני הייתי שותף בכתיבתם, המדיניות המוניטרית אינה מסיימת את תפקידה כשמגיעים לריבית אפסית. ישנם כלי מדיניות נוספים שהבנק המרכז יכול להפעיל – הרחבה כמותית, operation twist, רכישות מט"ח וכו'.
למדנו על תפקידו הנוסף של הבנק המרכזי. מעבר להיותו מלווה של מוצא אחרון, הבנק משמש גם כעושה השוק של מוצא אחרון. הפד, למשל, התערב באותם מקטעים של השווקים הפיננסיים שהוא זיהה שאינם פועלים כראוי, ושימש בהם כעושה שוק עד ששווקים אלו חזרו לתפקד.
חזרנו ולמדנו על התפקידים הנוספים של הבנק המרכזי, כפי שהם מנוסחים למשל בחוק בנק ישראל – התמיכה ביעדי המדיניות של הממשלה, בצמיחה ובתעסוקה, וביציבות הפיננסית.
למדנו מספרם של Reinhart and Rogoff על הדינמיקה של משברי החוב, ועל החשיבות הרבה שבמניעת משברים פיננסיים. אנו לומדים כעת שוב על החשיבות של הדינמיקה שמתקיימת בין המדיניות המוניטרית והמדיניות הפיסקלית, ונמשיך כנראה ללמוד על חשיבותה ההולכת וגוברת של המדיניות המקרו יציבותית.
כעת אני מבקש להתמקד בעיקר בלקחים שהפקנו מהמשבר על המדיניות הפיסקלית, ולהתבסס על הרצאה שנתתי בכנס השנתי האחרון של קרן המטבע הבינלאומית, הרצאה שנמצאת במלואה באתר האינטרנט של בנק ישראל.
במהלך שנות השבעים נראה היה שהספרות מייחסת תפקיד הולך ופוחת למדיניות הפיסקלית בהקשר שלה ככלי מדיניות לייצוב מאקרו כלכלי. אולם, בשנים האחרונות נראה שהספרות שבה להדגיש את תפקידה המייצב של המדיניות הפיסקלית. הספרות מזכירה את המונח "ריסון פיסקלי מרחיב" expansionary fiscal contraction, בהקשר של מדיניות שביצעו מדיניות פיסקלית מצמצמת, שהצליחה להביא בסופו של דבר לצמיחה ולא לריסון, דרך ירידה בריבית ופיחות. בתנאים שבהם הממשלה נמצאת במצב פיננסי בעייתי, ריסון פיסקלי יכול להביא להפחתת תשואות משמעותית, וביחד עם הפיחות האפקט המצטבר של הריסון הפיסקלי יכול להיות דווקא מרחיב. אפקט זה יכול להיות משמעותי דווקא למדיניות שחברות בגוש מטבע ואינן יכולות לקיים מדיניות מוניטרית עצמאית, אולם יש להם יכולת להפחית את פרמיית הסיכון שהשווקים מייחסים לממשלה. לקח חשוב שחזרנו ולמדנו הוא שגירעונות גדולים, שמביאים לנטל חוב גבוה, אינם ברי קיימא ואינם טובים. בעיקר, הם פוגעים בגמישות של הממשלה להפעיל את המדיניות הפיסקלית ככלי מייצב לטווח הקצר.
ניתן היה לצפות, שהגידול בגרעונות וביחסי החוב של המשקים המפותחים הגדולים (ארה"ב, בריטניה, יפן), יביא לעלייה בתשואה על האג"ח הממשלתיות באופן שיקשה על הממשלות להמשיך לגייס חוב. דבר זה לא קרה עד כה, ועלינו לשאול את עצמנו מדוע. ישנם מספר הסברים אפשריים:
א.     הצמיחה עדיין מאוד איטית, ולכן אין חשש לאינפלציה.
ב.      בנקים מרכזיים קונים אג"ח לכל אורך העקום – בבריטניה, למשל, הבנק המרכזי רוכש קרוב למחצית מאגרות החוב שמנפיקה הממשלה
ג.       השווקים ממשיכים, ככל הנראה, לייחס אמינות לממשלות אלו, ולכוונה שלהן לייצב את המצב הפיסקלי בהמשך.
ד.      במקרה של ארה"ב, היא נהנית מכך שהמטבע שלה עדיין משמש כמטבע רזרבה עולמי, מה שמאפשר לה להמשיך להנפיק חוב מבלי לספוג עלייה בתשואה.
לעניין המשבר המתמשך בגוש האירו, רבים טוענים שהבעיה העיקרית היא שאין לאירופאים "אסטרטגיית צמיחה". אינני מתעלם מהמצוקה החברתית הקשה שחלק ממדינות אירופה עומדות בפניה, ומכך שיש לנסות למצוא את הפתרון האפקטיבי ביותר והכי פחות מכאיב שאפשר. לדעתי האסטרטגיה צריכה להתבסס על היסודות הבאים:
א.     הריסון הפיסקלי אינו חייב להתחיל מייד – ניתן להמתין עמו שנה שנתיים, בהתאם ליכולת להמשיך לגייס משאבים מקרן המטבע ומגופים אחרים, כדי לאפשר התחלה של צמיחה במדינות השונות.
ב.      נדרשים שינויים מבניים בחלק מהמשקים, אשר יאפשרו להפחית את עלות ההעסקה של עובדים ולהגמיש את שווקי העבודה. נדרשים גם צעדי מדיניות שיגדילו את שיעור ההשתתפות בכח העבודה.
ג.       נדרשות רפורמות בשווקי המוצרים ורפורמות בשווקים הפיננסיים, ובעיקר חשוב לחזק את המערכת הבנקאית. Reinhart and Rogoff הראו שמשבר במערכת הבנקאות מביא למיתון ארוך ועמוק, ולכן חשוב לנקוט צעדים מהירים כדי לייצב את המערכת. דבר זה עשוי להיות כרוך בעלות גבוהה, אבל היו גם מקרים בעבר בהם ייצוב המערכת הבנקאית היה רווחי לבסוף.
ד.      חשוב מאוד לשפר את הסביבה העסקית, ודו"ח Doing Business של הבנק העולמי מהווה מדריך טוב לכך. אצלנו בישראל, דרך אגב, הבעיות בתחום זה הן בעיקר בתחום של הבירוקרטיה סביב ענף הנדל"ן, וחשוב מאוד שנשתפר בתחום זה, בו אנו מדורגים במקום נמוך מאוד בהשוואה בין לאומית.
ה.      הבנק המרכזי האירופאי עומד בפני דילמה – האם כמות הכסף גדלה כבר ברמה מספקת, או שהוא יכול לסייע לצמיחה על רכישת אגרות חוב ממשלתיות? את התשובה איננו יודעים, אבל ברור שה-ECB מודע מאוד לחשיבות של שאלה זו.
ו.        מדינות גוש האירו לא יכולות לפחת את שער החליפין הנומינלי שלהן זו מול זו, אולם הן יכולות לבצע פיחות פנימי, על ידי הפחתת רמת המחירים במשקים השונים. למשל, הפחתת מיסים ישירים, שתפחית את עלויות התעסוקה, תסייע לשפר את כושר התחרותיות של המדינות שבמשבר. במצבים קיצוניים, כמו למשל בישראל שאחרי תכנית הייצוב, ניתן אפילו לפקח על המחירים לתקופת מה. אני בספק אם ניתן לעשות זאת באירופה המודרנית, אבל ניתן לפחות לא לפעול בכיוון ההפוך, כלומר, להמנע מהעלאת מחירים של המוצרים שהממשלה אחראית על מחיריהם.
ז.       ישנו אפיק נוסף שדרכו ניתן, אולי, לעודד את הצמיחה באירופה – מדינות שיש להן מספיק מרווח פיסקלי יכולות לבצע הרחבה פיסקלית, והרחבת הביקושים שתנבע מכך תחלחל בסופו של דבר גם למשקים האחרים. עם זאת, בהחלט ייתכן שלא כל המשקים בעלי היכולת ירצו להגדיל את ההוצאות באופן זה.
אם צעדים אלו לא יצליחו, ייתכן שנראה מדינה אחת, או יותר, שיפרשו מגוש האירו. יש להדגיש שאין זה צעד קל כלל ועיקר – מי שמדמיין יום אחד שבו עוברים מהאירו לדרכמה, ביום שלמחרת עושים פיחות והמשק חוזר לצמוח – טועה. מדובר בצעד מאוד מסובך ומורכב, היות ויש להעביר את כל המערכת הכספית, החוזית, וכו', ממטבע למטבע, ומדובר על תקופה קשה מאוד מבחינה חברתית, שלא לדבר על הבחינה הטכנית.
כל שנותר לנו הוא לאחל לשכנינו האירופאים הצלחה בהתמודדות שהם עומדים מולה, ולהמשיך לעקוב מקרוב על ההתפתחויות, שאין ספק שישפיעו גם עלינו.